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行情快速演绎过后 ，城投区域认可度正在加剧分化年内利差低位高于去年低点，多省利差压缩幅度超去年。从本轮行情的演绎结果来看，对于头部区域来说，10%至20%的分位数基本为本轮低点，主要原因在于宏观环境与2022 年存在一定差异，且城投债务风险愈发得到市场的重视，因此在不存在其他超预期因素影响下，信用利差继续向下突破的阻力相对较强。而从利差压缩幅度来看，由于两轮行情的起点不同，利差压缩幅度也存在较大差异，2022 年利差最大压缩幅度仅为30%，而年内最大压缩幅度已超过50%，当前已基本回归至2022 年同期水平。

宁夏、贵州与青海存在边际改善，新疆、四川与辽宁利差压缩幅度超九成，河南、山东与陕西的认可度明显降低。回顾2023 年以来各省城投利差的历史分位数变化，并与2022 年作对比，通过对比后发现，累计21 个省份利差分位数的压缩幅度均超过去年，而包括宁夏、贵州与青海等去年基本未曾受益于资产荒行情的地区，在2023 年内的利差也出现不同程度的压缩，其中宁夏压缩27 个百分点，呈现出良好改善势头；辽宁当前认可度持续提升，当前利差分位数已低于去年低点，年内分位数压缩近九成；河南、山东与陕西等地认可度存在明显反转，利差压缩幅度较去年大幅收窄40 个百分点以上，主要原因仍在于有关地区非标负面事件频出。

再看中部四省，哪些尾部城市边际改善？

1）安徽省方面：2022 年各地信用利差均触及历史低点，而2023 年以来多数地市当前的机构认可度仍相对较好，其中滁州、宣城、亳州、宿州与芜湖利差压缩幅度超过40 个百分点，阜阳、六安与黄山当前利差分位数要略高于其他地市，但仍处中低水平，整体并未出现明显变化。

2）江西省方面：南昌利差压缩幅度超过九成，显著高于其他地市，赣州与萍乡分列2 至3 位，压缩幅度亦在80 个百分点以上；利差绝对水平来看，抚州与鹰潭当前分位数仍处于中等水平，略高于其他区域，对应市场认可度有所变化，此外，上饶与景德镇当前利差压缩幅度低于去年同期，利差分位数也相对较高，市场认可度存在一定程度的边际下行。

3）湖南省方面：省内各地认可度分化明显，其中张家界在2022 年利差压缩幅度相对较低，并未收到资产荒行情影响，此外湘潭、怀化、株洲与郴州等地利差也未见底，尚有一定压缩空间；2023 年以来区域间分化程度有所提升，其中益阳市与湘西州利差分位数压缩幅度均超过90 个百分点，长沙、衡阳、岳阳与常德认可度仍相对较好，湘潭与张家界均有边际改善，而株洲、永州与娄底等地认可度则有不同程度的下行。

4）湖北省方面：2023 年以来分化程度有所加剧，其中武汉、宜昌、咸宁、黄冈与襄阳利差压缩幅度同比增加40 个百分点以上，市场认可度仍相对稳定，而十堰、鄂州与黄石等地则存在认可度边际下行的现象，其中黄石市的利差压缩幅度仅有约19 个百分点，同比减少64 个百分点，绝对利差水平在80%以上，鄂州市亦在60%以上。

投资建议：行情演绎告一段落，建议采取相对收益策略整体而言， 年初以来城投债静态收益优势明显，结合年初资金配置力量季节性走强，因此城投债信用利差整体压缩。但近期趋势来看，4 月中下旬以来利差整体呈现低位震荡态势，与去年三季度相比存在10 至20 个百分点的分位数差距，在外部环境不存在进一步调整的情况下，当前利差进一步向下压缩的阻力相对较强，因此综合来看，本轮利差压缩行情或将暂时告一段落，后续或难再出现大幅压缩。

投资策略方面，当前城投信用利差已处于阶段性底部，风险负面事件并未有所收敛，因此继续推荐相对收益策略，通过担保策略、套娃策略以及久期策略等增厚静态收益，并尽可能规避导致估值风险的负面因素；绝对收益策略方面，继续推荐逆证法策略，在做好尽调的条件下通过下沉获取更高的静态收益，仍需注意规避结构化风险。

风险提示：信用债违约风险。